Hoe werkt een anti-dilutie clausule bij een investering in een scale-up?

Een anti-dilutieclausule beschermt investeerders in een scale-up tegen waardevermindering van hun belang wanneer nieuwe aandelen worden uitgegeven tegen een lagere prijs dan zij oorspronkelijk hebben betaald. De clausule past de conversieprijs van preferente aandelen aan, zodat de investeerder bij conversie meer gewone aandelen ontvangt dan zonder de bescherming het geval zou zijn. De vorm van de clausule en de onderhandelingsruimte die een scale-up heeft, bepalen in grote mate hoe de lasten worden verdeeld tussen investeerders en oprichters. Dit artikel beantwoordt de meest gestelde vragen over anti-dilutieclausules in de Nederlandse VC-praktijk.

Wanneer wordt een anti-dilutie clausule geactiveerd?

Een anti-dilutieclausule wordt geactiveerd bij een zogenaamde down round: een investeringsronde waarbij nieuwe aandelen worden uitgegeven tegen een lagere prijs per aandeel dan in de vorige ronde. Op dat moment daalt de impliciete waardering van het bedrijf, waardoor eerdere investeerders relatief meer betaalden voor hun belang dan de nieuwe investeerders. De clausule compenseert dit verschil door de conversieprijs van de preferente aandelen van de beschermde investeerder naar beneden bij te stellen.

In de venture capital-financieringsstructuur wordt kapitaal doorgaans verdeeld over opeenvolgende rondes, van Pre-Seed en Seed tot Series A en verder. De verwachting bij elke ronde is dat de waardering stijgt om de groei van het bedrijf te weerspiegelen. Wanneer die stijging uitblijft en de prijs per aandeel daalt, is de verwatering van vroege aandeelhouders veel groter dan bij een gelijkblijvende of hogere prijs het geval zou zijn. Anti-dilutieclausules zijn er specifiek op gericht dit nadeel te beperken.

Naar Nederlands recht heeft iedere aandeelhouder bij uitgifte van nieuwe aandelen in beginsel een voorkeursrecht naar evenredigheid van zijn aandelenbezit (art. 2:206a BW). Voor houders van preferente aandelen geldt dit voorkeursrecht echter niet automatisch, en een minderheidsbelang biedt onvoldoende wettelijke bescherming. Contractuele anti-dilutieclausules, vastgelegd in de term sheet en later in de aandeelhoudersovereenkomst, bieden daarom een aanvullende en afdwingbare bescherming. Ze gelden vrijwel altijd uitsluitend voor preferente aandelen, niet voor gewone aandelen.

Wat is het verschil tussen full ratchet en weighted average anti-dilutie?

Het kernverschil is de mate van bescherming en de verdeling van de pijn bij een down round. Bij full ratchet wordt de investeerder volledig gecompenseerd alsof hij in de nieuwe, lagere ronde heeft geïnvesteerd. Bij weighted average wordt de aanpassing berekend op basis van een gewogen gemiddelde van de oude en nieuwe prijs, waarbij ook de omvang van de rondes meespeelt. Weighted average is de marktconforme variant in Nederland en Europa.

Full ratchet: maximale investeerdersbescherming

Full ratchet is de meest agressieve en investeerdersvriendelijke vorm. De conversieprijs van de preferente aandelen wordt volledig teruggebracht naar de prijs van de nieuwe, lagere ronde, ongeacht hoe groot die ronde is. Dit leidt tot een forse verwatering van oprichters en eventuele nieuwe investeerders. In de Nederlandse markt wordt full ratchet door de meeste partijen niet als marktconform beschouwd en is het voor oprichters doorgaans een dealbreaker.

Weighted average: evenwichtige verdeling

Weighted average houdt rekening met zowel de prijs als de omvang van de nieuwe ronde ten opzichte van het totaal uitstaande aandelenkapitaal. De aanpassing is daardoor minder ingrijpend dan bij full ratchet. Binnen deze variant bestaan twee subvormen: broad-based en narrow-based. Bij broad-based worden alle uitstaande aandelen meegenomen in de berekening, inclusief opties en conversierechten. Bij narrow-based telt alleen het aandelenkapitaal van de vorige ronde mee. Broad-based is founder-vriendelijker en veruit het meest gebruikelijk, zowel in Nederland als internationaal. Zoals Van Doorne bevestigt, is weighted average de minder ingrijpende variant die de verwatering verdeelt in plaats van volledig door te schuiven naar de oprichters.

Hoe berekent men de aanpassing van de conversieprijs?

De aanpassing van de conversieprijs verloopt via een formule die de nieuwe, gecorrigeerde prijs per aandeel bepaalt. Bij full ratchet is de berekening eenvoudig: de conversieprijs daalt rechtstreeks naar de prijs van de nieuwe ronde. Bij weighted average is de formule genuanceerder en houdt zij rekening met het totaal uitstaande aandelenkapitaal en de omvang van de nieuwe uitgifte.

De full ratchet berekening

Bij full ratchet geldt: het aantal extra aandelen waarop de investeerder recht heeft, is gelijk aan het oorspronkelijke aantal aandelen vermenigvuldigd met de verhouding tussen de oude en de nieuwe prijs, verminderd met het oorspronkelijke aantal. Concreet: een investeerder die aandelen kocht voor €1,00 per stuk en bij een down round van €0,50 per aandeel wordt geconfronteerd, heeft recht op evenveel extra aandelen als hij al bezit. De impact op de cap table is daarmee direct en substantieel.

De weighted average berekening

De standaard weighted average-formule luidt: Aangepaste conversieprijs = CP × (A + B) / (A + C), waarbij A het totaal uitstaande gewone aandelen vóór de down round is, B het aantal aandelen dat bij de nieuwe ronde zou zijn uitgegeven tegen de oude prijs, en C het werkelijk aantal nieuw uitgegeven aandelen. Hoe groter de nieuwe ronde ten opzichte van het bestaande aandelenkapitaal, hoe dichter de uitkomst bij full ratchet ligt. Bij een relatief kleine down round is de aanpassing beperkt.

In Nederland en het Verenigd Koninkrijk wordt de aanpassing doorgaans gerealiseerd via de uitgifte van extra aandelen aan de beschermde investeerder, in plaats van een technische aanpassing van de conversieverhouding zoals in de Verenigde Staten gebruikelijk is. Naar Nederlands recht vereist dit een besluit van de algemene vergadering (art. 2:206 BW), en moeten de nieuw uitgegeven aandelen worden volgestort. In de praktijk lost men dit op door de investeerder slechts de nominale waarde te laten betalen.

Welke uitzonderingen gelden er doorgaans op een anti-dilutie clausule?

Niet elke uitgifte van nieuwe aandelen activeert een anti-dilutieclausule. Term sheets bevatten standaard een lijst van uitgesloten uitgiftes waarvoor de clausule niet geldt. De meest voorkomende uitzonderingen zijn de uitgifte van aandelen in het kader van een werknemersparticipatieplan (ESOP), uitgifte bij een fusie of overname waarbij aandelen als betaalmiddel dienen, en kapitaalverhogingen die wettelijk verplicht zijn.

Daarnaast kan de reikwijdte van de clausule contractueel worden beperkt. Partijen kunnen overeenkomen dat de bescherming alleen geldt voor de eerstvolgende financieringsronde, of dat er een einddatum aan is gekoppeld. Een andere beperkende maatregel is de pay-to-play clausule: een investeerder die niet pro rata deelneemt aan een toekomstige ronde, verliest geheel of gedeeltelijk zijn anti-dilutiebescherming. Dit mechanisme stimuleert investeerders om ook bij moeilijkere rondes bij te dragen en verdeelt de lasten evenwichtiger.

Tot slot bestaat er een variant waarbij het belang van een investeerder contractueel nooit onder een bepaald percentage mag dalen, of totdat een vooraf afgesproken waardering is bereikt. In dat geval ontvangt de investeerder automatisch extra aandelen zodra zijn belang dreigt te dalen onder de afgesproken drempel. Dit is een vergaande beschermingsvorm die in de praktijk minder gebruikelijk is.

Hoe beïnvloedt een anti-dilutie clausule de positie van oprichters?

Een anti-dilutieclausule heeft directe gevolgen voor het eigendomspercentage van oprichters. Wanneer de clausule wordt geactiveerd, worden extra aandelen uitgegeven aan de beschermde investeerder, waardoor het belang van de oprichters verwatert. Bij full ratchet kan dit effect dramatisch zijn: een forse daling van de aandelenprijs leidt tot een veelvoud aan extra aandelen voor de investeerder, wat het founder-aandeel sterk kan reduceren.

De gevolgen reiken verder dan alleen het aandelenpercentage. Een sterk verwaterd oprichterbelang kan de motivatie van het founding team ondermijnen, toekomstige investeerders afschrikken omdat te weinig founder ownership als een rode vlag wordt gezien, en de onderhandelingspositie bij een volgende financieringsronde verzwakken. Bovendien kan een agressieve anti-dilutieclausule bij een exit leiden tot aanzienlijk lagere uitkeringen voor oprichters dan zij hadden verwacht.

Een veelgemaakte fout is dat oprichters de impact van anti-dilutiebepalingen pas volledig begrijpen wanneer een down round dreigt. Op dat moment is de onderhandelingsruimte doorgaans beperkt. Founders die de clausule bij het tekenen van de term sheet bewust begrenzen, door te kiezen voor broad-based weighted average en aanvullende beperkingen zoals een pay-to-play verplichting, behouden meer flexibiliteit en voorkomen dat een moeilijke ronde uitmondt in blijvende schade aan de cap table.

Moet een scale-up een anti-dilutie clausule accepteren?

Een scale-up hoeft een anti-dilutieclausule niet zonder meer te accepteren, maar moet de afweging maken op basis van de onderhandelingspositie, de fase van het bedrijf en de specifieke voorwaarden die op tafel liggen. Anti-dilutiebescherming is voor investeerders een begrijpelijk instrument om het risico van een onbewezen onderneming te rechtvaardigen. Dat neemt niet weg dat de vorm en reikwijdte van de clausule altijd onderhandelbaar zijn.

In 2026 is er in de Nederlandse VC-markt sprake van toenemende concurrentie tussen investeerders, wat de onderhandelingspositie van scale-ups met sterke traction of bewezen oprichters versterkt. In uitzonderlijke gevallen kan anti-dilutiebescherming zelfs volledig worden weggelaten. Voor de meeste scale-ups geldt echter dat de inzet van de onderhandeling niet het elimineren van de clausule is, maar het beperken van de impact ervan.

Praktische aanbevelingen voor scale-ups bij de onderhandeling over een anti-dilutie clausule:

• Stuur altijd aan op broad-based weighted average als marktconforme en verdedigbare variant
• Vermijd full ratchet, behalve in zeer uitzonderlijke omstandigheden
• Combineer de clausule met een pay-to-play verplichting om de lasten evenwichtiger te verdelen
• Let op de definitie van “uitstaande aandelen” in de formule, want die bepaalt de werkelijke impact
• Overweeg een beperking in tijd of tot de eerstvolgende ronde
• Sluit standaard uitgiftes zoals ESOP-toekenningen expliciet uit van de clausule

Alternatieven voor een down round, zoals het heronderhandelen van bestaande anti-dilutiebepalingen of het aangaan van een overbruggingslening, verdienen ook serieuze overweging voordat een nieuwe ronde wordt gestart. De keuze tussen deze opties hangt af van de financiële positie van het bedrijf, de relatie met bestaande investeerders en de strategische doelstellingen op de middellange termijn. Bij transactiebegeleiding helpen wij scale-ups om deze afwegingen scherp in kaart te brengen en de onderhandelingen goed voorbereid in te gaan. Neem gerust contact op om te bespreken hoe wij daarin kunnen ondersteunen.