Hoe beoordeel je de kwaliteit van earnings bij een overname?

De kwaliteit van earnings bij een overname beoordeel je door te analyseren in hoeverre de gerapporteerde winst een nauwkeurige en duurzame weerspiegeling is van de werkelijke operationele prestaties van een onderneming. Dat betekent: onderscheid maken tussen structurele verdiencapaciteit en incidentele of boekhoudkundig gestuurde resultaten. De secties hieronder behandelen de belangrijkste instrumenten en vragen die daarbij centraal staan, van rode vlaggen tot sectorspecifieke aandachtspunten.

Wat zijn de belangrijkste indicatoren van lage earnings quality?

Lage earnings quality uit zich primair in een groot verschil tussen de gerapporteerde winst en de operationele kasstroom. Wanneer een onderneming structureel winst rapporteert maar weinig of geen vrije kasstroom genereert, is dat een directe aanleiding voor nader onderzoek. Aanvullende signalen zijn een hoge accruals ratio, oplopende debiteuren en voorraden, en een inconsistent winstverloop ten opzichte van sectorgenoten.

In de praktijk zijn er vijf veelvoorkomende rode vlaggen die op winststuring bij bedrijven kunnen wijzen:

• Een ambitieuze groeistrategie met onrealistische doelstellingen die de druk op winstcijfers vergroot
• Een dominante leidinggevende die intern weinig weerwoord krijgt
• Een opvallend gelijkmatig winstverloop in een sector met aantoonbaar cyclische dynamiek
• Een beloningsstructuur voor het management die sterk afhankelijk is van gerapporteerde winst of aandelenwaarde
• Resultaatschommelingen die structureel afwijken van het sectorgemiddelde

Achter deze signalen schuilt vaak een boekhoudkundige oorzaak. Management heeft relatief veel ruimte in hoe het omzet boekt, afschrijvingen inricht of voorzieningen treft. Wanneer kosten niet direct ten laste van het resultaat worden gebracht maar op de balans worden geparkeerd, stijgt de gerapporteerde winst terwijl de kasstroom achterblijft. Een hoge accruals ratio is in dat geval een betrouwbaardere indicator van lage earnings quality dan de winstcijfers alleen.

Hoe verschilt gerapporteerde EBITDA van gecorrigeerde EBITDA?

De gerapporteerde EBITDA is de winst voor rente, belastingen, afschrijvingen en amortisatie zoals die uit de jaarrekening volgt. De gecorrigeerde, of genormaliseerde, EBITDA elimineert alle posten die niet representatief zijn voor de structurele verdiencapaciteit van de onderneming. Het verschil tussen beide kan aanzienlijk zijn, en bij M&A-waarderingen wordt vrijwel altijd gewerkt met de genormaliseerde variant.

De meest voorkomende correcties betreffen:

• Eenmalige kosten, zoals reorganisaties, juridische geschillen of grote systeemimplementaties
• Persoonlijke uitgaven van eigenaren die via de onderneming lopen, zoals privévoertuigen of familieleden op de loonlijst
• Een DGA-salaris dat wordt teruggebracht naar een marktconform niveau
• Intercompany-transacties die niet tegen marktconforme voorwaarden zijn afgesloten
• Incidentele opbrengsten die de winst eenmalig hebben verhoogd

Waarom is dit zo relevant? Omdat kopers hun bod baseren op een multiple van de verwachte genormaliseerde kasstroom. Bij gangbare EBITDA-multiples in het Nederlandse MKB heeft een correctie van zelfs een beperkt bedrag op de EBITDA een sterk uitvergroot effect op de uiteindelijke berekende ondernemingswaarde. Een goed onderbouwde normalisatie voorkomt discussies tijdens due diligence en geeft kopers meer zekerheid over de betaalde prijs.

Wat is het verschil tussen accrual-based en cash-based earnings?

Accrual-based earnings zijn winsten die worden berekend op basis van het toerekeningsbeginsel: omzet en kosten worden verantwoord op het moment dat ze economisch ontstaan, ongeacht wanneer het geld daadwerkelijk wordt ontvangen of betaald. Cash-based earnings weerspiegelen uitsluitend de werkelijke geldstromen die een onderneming genereert. Het verschil tussen beide, de zogenoemde accruals, is een kernmaatstaf voor earnings quality.

In de context van een overname is dit onderscheid cruciaal. Een onderneming kan een aantrekkelijke nettowinst rapporteren terwijl het geld vastzit in debiteuren, voorraden of uitgestelde kosten. Omgekeerd kan een bedrijf tijdelijk boekhoudkundig verlies draaien terwijl de operationele kasstroom positief en stabiel is. Alleen de winst geeft dus geen volledig beeld van de financiële gezondheid.

Het kasstroomoverzicht maakt dit verschil zichtbaar. Via de indirecte methode wordt de nettowinst gecorrigeerd voor niet-kasposten en werkkapitaalmutaties, waardoor de operationele kasstroom zichtbaar wordt. Een groot en structureel verschil tussen de gerapporteerde winst en de kasstroom uit operationele activiteiten is een directe aanleiding om de kwaliteit van de onderliggende accruals te onderzoeken. In een financial due diligence ligt de focus op precies dit punt: zijn de gepresenteerde cijfers representatief voor de werkelijke prestaties, en zijn ze duurzaam voor de koper?

Welke rol speelt een quality of earnings-rapport in due diligence?

Een quality of earnings-rapport is een analytisch document dat in kaart brengt in hoeverre de gerapporteerde EBITDA van een overnamedoelwit duurzaam en herhaalbaar is. Het vormt een kernonderdeel van financial due diligence en biedt de koper een gestructureerd inzicht in normalisatieaanpassingen, werkkapitaalbehoeften en eventuele financiële risico’s die de koopprijs of transactievoorwaarden kunnen beïnvloeden.

In een professioneel M&A-traject vervult het rapport meerdere functies:

1. Validatie van de EBITDA: Het rapport toetst de gepresenteerde winst aan de onderliggende kasstromen en identificeert correcties die nodig zijn om tot een genormaliseerde EBITDA te komen.
2. Identificatie van rode vlaggen: Atypische transacties, inconsistenties in de boekhouding of onverklaarbare resultaatschommelingen worden expliciet benoemd.
3. Onderbouwing van de equity bridge: De rapportage helpt bij het berekenen van de netto schuldpositie en het werkkapitaal, twee elementen die direct doorwerken in de uiteindelijke koopprijs.
4. Basis voor garanties en vrijwaringen: Bevindingen uit het rapport bepalen mede welke financiële garanties de koper in de koopovereenkomst wenst op te nemen.

Volgens de financial due diligence-aanpak die in de Nederlandse M&A-praktijk gangbaar is, wordt daarbij vaak de Last Twelve Months-methode gehanteerd: de meest recente twaalf maanden worden geanalyseerd om een actueler beeld te krijgen dan een volledig boekjaar alleen kan bieden. Zijn de geïdentificeerde risico’s ingrijpend genoeg, dan kan het rapport aanleiding zijn om de transactie te heroverwegen of een lagere koopprijs te bedingen.

Welke sectoren vereisen extra aandacht bij earnings quality-analyse?

Niet alle sectoren stellen dezelfde eisen aan een earnings quality-analyse. Sectoren met complexe omzetherkenning, sterke afhankelijkheid van contracten of regulatoire druk vereisen een diepgaandere beoordeling dan bedrijven met eenvoudige, directe kasstromen. In de Nederlandse M&A-markt zijn met name drie sectoren relevant.

Technologie en SaaS

Bij SaaS-bedrijven is de kwaliteit van de recurring revenue de centrale vraag. Abonnementsinkomsten worden soms te optimistisch gepresenteerd doordat churn rates, klantconcentratie en contractduur buiten beschouwing blijven. Relevante KPI’s als MRR, customer lifetime value en net revenue retention geven een betrouwbaarder beeld van de structurele verdiencapaciteit dan de gerapporteerde omzet alleen. Bovendien is de omzetherkenning bij complexe abonnementen en gebundelde diensten een boekhoudkundig aandachtspunt dat de gerapporteerde earnings materieel kan beïnvloeden.

Zorgsector

De Nederlandse zorgsector kent specifieke regulatoire verplichtingen die de financiële rapportage beïnvloeden. De NZa stelt eisen aan de bedrijfsvoering en financiële administratie van zorgaanbieders, en bij overnames is een zorgspecifieke concentratietoets vereist. Personeelskosten, subsidiestromen en de verhouding tussen publieke en private financiering maken de earnings quality-analyse in deze sector bijzonder complex.

Vastgoed en kapitaalintensieve bedrijven

Bij vastgoed-zware ondernemingen domineert de activawaarde vaak boven de EBITDA als waarderingsgrondslag. Herwaarderingen van vastgoed kunnen de gerapporteerde winst sterk beïnvloeden zonder dat er sprake is van operationele kasstroom. Een earnings quality-analyse dient in deze sector dan ook expliciet onderscheid te maken tussen operationele resultaten en waarderingseffecten op de balans.

Bij Quore Capital begeleiden wij kopers en verkopers door dit analytische proces, van het normaliseren van de EBITDA tot het beoordelen van de onderliggende kasstroomkwaliteit per sector. Wilt u weten hoe een gedegen earnings quality-analyse uw positie in een overnametraject versterkt? Neem dan contact met ons op.